4月1日，重庆啤酒股份有限公司发布2021年年报，2021年实现营收131.19亿元（同+19.90%）；归母净利11.66亿元（同+8.30%；备考口径下同比+38.82%）；扣非净利11.43亿元（同+141.30%；备考口径下同比+76.14%）；EPS2.41元/股；公司拟每10股派发现金红利国民币20元（含税）。

   投资要点：

   2021量价齐升，乌苏高增延续高端化历程。2021年公司啤酒业务128.4亿（同+20.8%），其中销量为278.9万吨（同+15.1%），吨价同比提升5.0%至4601元，实现量价齐升。1）分产品看，乌苏继续放量，带动产品布局继续优化。2021年公司高级/主流/经济产品收入分别同比增进43.5%/10.8%/10.6%，其中高级产品销量/吨价分别同比增进40.5%/2.1%，收入占比同+6pct至36.5%。据渠道反馈，焦点大单品乌苏全年销量估计超80万吨，重庆啤酒销量估计实现妥当增进，与乌苏（疆外市场）贡献主要增量；此外估计焦点单品乐堡体量继续保持稳定。2）分区域看，大城市计划继续加速扩张。2021年西北/中区/南区分别实现营收42/53/33亿，同比增进24%/6%/21%，估计华南、华东等市场表现凸起。

   老本压力可控，全年盈利能力稳步提升。2021年公司盈利能力稳步提升，一方面，布局升级带动毛利率同+3.3pct至50.9%（2021年公司调整会计口径，将原计入销售价格的运费片面一次性调整计入营业老本，本数据采用可比口径）；公司积极针对焦点原材料锁价，优化供应链经管，叠加销量增进的规模效应下，2021年啤酒业务的吨老本为2238元（同-0.1%）。另一方面，2021年公司销售（可比口径）价格率同-1.3pct，估计主要受疫情影响，价格投放削减所致；经管价格率同-2.3pct，估计主要受2020年公司实现资产重组、中介服务价格基数较高的影响。公司2021年归母净利率同+1.2pct至8.9%，扣非归母净利率同+2.8pct，盈利能力提升幅度略低估计主要受少数股东收益大幅增进的影响。

   疫情反复+组织调整致2021Q4收入增速放缓，利润端同比扭亏。公司2021Q4实现营收19.3亿元（同+1.1%），其中高级/主流/经济产品分别实现7.2/10.1/1.3亿元，同比分别+4.4%/-0.3%/+11.2%；分区域公司西北/中区/南区分别实现4.1/7.1/7.4亿元，同比分别-12.4%/-6.9%/+25.6%。单四季度收入增速放缓，西北、中区市场收入有所下滑，估计主要受西北区域疫情以及年末组织架构调整影响。

   此外，2021Q4公司实现归母净利润1.22亿、扣非归母净利1.17亿，同比分别扭亏。

   盈利预测和投资评级：2021年公司延续高端化历程，高端大单产品乌苏和1664继续保持高增，重啤、乐堡等腰部产品也保持妥当增进态势；乌苏终端品牌拉力起势，空白市场开拓加速。近期重啤母公司嘉士伯集团发布扬帆27计划，未来将继续加码中国市场，当前公司内部渠道和组织的调整也逐步理顺，建议弱化短期疫情、老本扰动，继续看好公司高端化+天下化的持续推进。估计公司2022-2024年EPS分别为3.00/3.59/4.26元，对应PE分别为37/31/26倍，首次覆盖给予“增持”评级。

   风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致价格提升；3）经济大幅波动致产品价格下滑；4）产品升级节拍不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司发布内容如有差异，以公司发布内容为准。

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